中信证券：如果没有大规模刺激，库存周期难以确认拐点

核心观点

(资料图片仅供参考)

从相对库存增速和产成品库存周转天数来看，我们认为当前工业企业的整体库存仍处在偏高的水平，低库存是结构性的。如果外需和地产需求持续面临压力，且政策刺激力度相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。预计债市将延续对数据预期及政策力度的博弈，短期内长债利率或将震荡下行。

库存周期的重要性：疫情防控平稳转段后，消费和服务业成为了上半年经济增长的关键增量。随着服务业复苏斜率的渐趋平稳，工业的周期将成为经济周期的主导变量。从趋势上看，当前工业相对库存水平偏高，在出口、地产需求下滑的环境下，不支持价格和生产回升，甚至可能正面临主动去库和趋势下滑的风险。与之对抗的力量是政策，三季度将进入政策密集出台的窗口，能否扭转库存周期和通胀周期决定了经济周期的方向。

判断库存周期的主流方法：以工业企业产成品库存的同比增速来代表库存，以工业企业的营业收入同比增速代表需求。但这一方法存在以下问题：一是营业收入和产成品库存增速的波动较大，尤其是最近几年疫情扰动带来的基数效应下，对于拐点的判断容易错乱。二是以名义库存增速见顶和见底来判断拐点并不准确。在有些时点，库存增速虽然出现了见顶后的回落，但增速仍然很高，这时生产往往还处于扩张状态，并不意味着进入了去库存的阶段。三是工业生产和工业品价格的拐点往往并不会出现在库存增速的峰值或谷值，而是发生在二者之间的某个点上。

更合理的方法是：用实际产成品库存增速与工业增加值增速来进行比较，以体现相对库存的变化，或观察产成品周转天数。假定库存管理水平不变的情况下，较快的工业增加值增速，就应该对应较快的实际库存增速。如果库存的增速高于工业增加值增速，就意味着相对于生产的需要，实际库存水平是偏高的，这种情况反映的就是供过于求、库存在持续累积的状态。反之，如果实际库存增速低于工业增加值增速，反映的就是供不应求，在相对的去库存。

从历史数据来看，相对库存增速由正转负的时点，恰好对应PPI定基指数的拐点。从逻辑上来看，绝对价格水平的拐点（从低点向上升）与工业生产的拐点是对应的，企业并不会因为利润空间变差的比以前慢了而增加生产，因此这里采用PPI定基指数而不用PPI同比增速。从历史数据来看，当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差（即相对库存增速）由正转负时，往往标志着PPI达到阶段性低点，即将有所抬升。

6月制造业PMI产成品库存大幅下降2.8个百分点至46.1%，这是否意味着库存周期的拐点？我们认为这需要持续观察。首先，上半年工业增加值年化增速并不算低。疫情前2019年工业增加值的趋势增速已经下降到5%左右，今年1-5月工业增加值的四年平均增速为5.2%，整体来看处于正常区间，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分别为4.0%和4.3%。其次，当前的低库存是结构性的，不同行业所处的库存周期位置并不完全一样，不能一概而论。再次，从产成品周转天数来看，当前工业品整体库存相比于销售速度而言依然处于较高的状态。最后，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，外需和地产投资需求或许都处于下行的阶段，如果没有大规模的政策刺激，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。

正文

为什么要关注库存周期

疫情防控平稳转段，上半年服务业是经济最重要的边际变量。疫情三年，工业在投资和出口的带动下显著强于服务业，对经济起到了较强的托底作用。疫情防控平稳转段后，消费和服务业将成为今年经济增长的关键增量。由于上半年经历了疫情防控平稳转段的变化，服务业的回升速度决定了经济周期的复苏进程。但是，由于疫情防控因素已经几乎不复存在，服务业回升斜率最快的时间是在上半年，下半年服务业复苏斜率将会趋于平稳。

下半年工业将是经济最重要的边际变量，库存周期和PPI指引经济周期方向。在服务业条件趋于平稳的情况下，工业的周期将成为经济周期的主导变量。从趋势上看，当前工业相对库存水平偏高，在出口、地产需求下滑的环境下，不支持价格和生产回升，甚至可能正面临主动去库和趋势下滑的风险。与之对抗的力量是政策，三季度将进入政策密集出台的窗口，能否扭转库存周期和通胀周期决定了经济周期的方向。

如何判断库存周期的位置

对于库存周期的判断，目前市场上较为常见的方法是：以工业企业产成品库存的同比增速来代表库存，以工业企业的营业收入同比增速代表需求，可以将一个库存周期划分为4个阶段：被动补库存（市场需求下降，但由于产出存在惯性，因此库存继续增加）→主动去库存（需求下降，生产有所放缓，库存减少）→被动去库存（市场需求回升，但由于产出存在惯性，因此库存继续减少）→主动补库存（需求回升，生产加速，库存增加）。

但是这种方法存在以下几个方面的问题：

一是营业收入和产成品库存增速的波动较大，尤其是最近几年疫情因素扰动带来的基数效应下，个别月份的数据会出现突上突下的情况。由于营收和库存增速数据本身的不稳定，没法给出准确的定位，因此以传统方式进行划分时会出现拐点判断上的错乱。

二是以名义库存增速见顶和见底作为判断拐点的依据并不合适。在有些时点，库存增速虽然出现了见顶后的回落，但增速仍然很高，这种时候生产往往还处于扩张状态，并不意味着已经进入了去库存的阶段。因此，以库存增速的名义值来判断去库存和补库存的拐点并不准确。

三是工业生产和工业品价格的拐点往往并不会出现在库存增速的峰值或是谷值，而是发生在二者之间的某个点上。

因此，我们更倾向于从相对值的角度出发，用实际产成品库存增速与工业增加值增速来进行比较，以体现相对库存的多少。一个简单且直接的逻辑是，假定库存管理水平不变的情况下（现实中库存管理水平长期来看是缓慢提高的），较快的工业增加值增速，就应该对应较快的实际库存增速。如果库存的增速高于工业增加值增速，就意味着相对于生产的需要，实际库存水平是偏高的，这种情况反映的就是供过于求、库存在持续累积的状态。反之，如果实际库存增速低于工业增加值增速，反映的就是供不应求，在相对的去库存。

从历史数据来看，相对库存增速向下穿越X轴的时点，恰好对应PPI定基指数的拐点。从逻辑上来看，绝对价格水平的拐点（从低点向上升）与工业生产的拐点是对应的，企业并不会因为利润空间变差的比以前慢了而增加生产，因此这里采用PPI定基指数而不用PPI同比增速。从历史数据来看，当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差由正转负时，即当相对库存增速向下穿越X轴时，往往标志着PPI达到阶段性低点，即将有所抬升。近些年来唯一的一个特例是2020年，当时主要是由于疫情防控对物流运输的限制，造成了库存累积的现象。

相对库存增速的信号要领先于名义库存增速的变化。由于相对库存增速是工业生产和工业品价格的同步指标，而绝对库存增速是滞后指标，相对库存增速领先于绝对库存增速指标。因此，正如前文所提，工业生产和工业品价格的拐点出现在（绝对）库存增速的峰值和谷值之间的某个点之上。

库存周期的拐点临近了吗？

6月制造业PMI产成品库存大幅下降2.8个百分点至46.1%，这是否意味着库存周期的拐点？我们认为这需要持续观察。

首先，上半年工业增加值年化增速并不算低。今年以来，工业生产的表现相比2021年和2022年上半年来看要弱了许多，但2021年的高增速主要是源于出口较强、地产需求相对旺盛以及2020年的低基数，因此运行在趋势增速之上。以工业增加值定基指数的视角来看，今年的工业生产虽然弱于上述两个时间段，但其实刚刚回归到长期趋势上（疫情前2019年工业增加值的趋势增速已经下降到5%左右）。今年1-5月工业增加值的四年平均增速为5.2%，整体来看处于正常区间，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分别为4.0%和4.3%。值得注意的是，未来如果外需进入下行周期，地产需求持续下降，工业生产的增速有可能持续低于长期趋势水平。

其次，当前的低库存是结构性的，并不是所有行业都处在低库存状态。钢铁和化工等个别行业库存确实处于低位，但是许多行业的库存依然偏高，比如水泥的库容比处于近年来较高的水平，电气机械等中游行业以及汽车制造等下游行业库存仍较高，不同行业所处的库存周期位置并不完全一样，不能一概而论。

再次，从产成品周转天数来看，当前工业品整体库存相比于销售速度而言依然处于较高的状态。截至2023年5月底，工业企业产成品周转天数为20.7天，为近年来同期较高水平，仅少于2020年因疫情导致物流运输受阻时的周转天数，说明现阶段相对库存依然较高。

最后，从图4中也可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，外需和地产投资需求或许都处于下行的阶段，如果没有足够规模的政策刺激，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。

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